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ECB chairman Mario Draghi admits that central banks contributed to the financial crisis

ECB chairman Mario Draghi admits that central banks contributed to the financial crisis

Prof. Dr. Mario Draghi at the IX. Ludwig-Erhard-Lecture in Berlin, Germany - 12/15/2011.

Q: I'm going to ask my question in German: My name ist Ralph Bärligea and I'm the chairman of the "Hayek Circle" at the University of Passau. We all know that the financial crisis was mainly caused by central banks due to too low interest rates - the mortgage crisis in the US but the sovereign debt crisis was caused by too low interest rates as well, by the the fact that the ECB accepted the deposition of government bonds and by granting loans to banks without demanding any equity capital as collateral. How would you as a representative of a central bank assess the idea of the abolition of the monopoly on money creation and the support of a development towards a market-based monetary system in which every investor is liable for his own decisions? When you as a lender of last resort grant loans, you are in fact also making an investment but there's no investor who is liable for this kind of investments. In addition to that, it is questionable in my opinion that you as a central instance can possess the same amount of knowledge as many decentralized investors.

A: Let me say just one thing about the crisis: I think the monetary policy was one circumstantial additional element to creating an environment where a crisis could actually erupt as it finally eventually did.

But I think that real root of the crisis has to be found in the several serious regulatory flaws in one financial jurisdiction. I think these regulatory jurisdiction flaws are not a one of event. It had been flaws, it had been created throughout several years starting more or less with 2000/2002/2003 onward until the crisis. And this environment has created a situation where you had assets which were impossible to price correctly because they were opaque. You had a weakening of the regulatory controls of all kinds - without going into too much detail. And around this you had an abundance of liquidity coming from monetary policy, but also coming from what was called the savings glut. In other words: money flowing into the capital markets from the Asian countries and other emerging market countries. And so again we had a situation which is in a sense similar to what I have described before for government bonds. We had risk premia that were not reflecting the inner riskiness of the assets. In this environment you also had excessive and misperceived leverage - that is to say: debt. In this environment of lacking transparency, very low interests rates, perverse incentives into action, you also had, you obviously had the actors raising too much debt and not even understanding how high was there debt often, because it was concealed by the very opacity of the instruments they were using to raise money. So, that's to give a overall fair picture of the background of which the crisis had erupted.

But, the next step is to say how would be a world without central banks? I don't know. Frankly, you see, that's one of the things which one like me should ask. Because we tend to, sort of, work so much into our own nest that we often avoid the big questions like: How would the world be if I didn't exist? And I promise I'll reflect on this!

Olivier Delamarche - Surprise Joyeux Noël :) 20 décembre 2011

Les euro-obligations ou la BCE peuvent-elles sauver la mise

Le point de vue de Lombard Odier

La récente intervention coordonnée des banques centrales pour éviter une crise de liquidités mondiale, et l’échec de l’adjudication obligataire allemande du 23 novembre dernier ont constitué un nouveau signal d’alarme rappelant l’urgence d’une action de la part des décideurs européens. Quelles sont désormais les alternatives qui s’offrent à eux ?

Deux mesures ont été évoquées récemment :

1. une intégration budgétaire plus poussée avec l’émission d’euro-obligations
2. une implication plus importante de la BCE pour plafonner les taux de la dette souveraine

La Commission européenne (CE) vient de consacrer un document de consultation à la première option, à savoir les euro-obligations. La solution la plus faisable consisterait en l’émission d’euro-obligations en remplacement pur et simple des obligations nationales des pays de l’UEM. Ceci impliquerait une mutualisation des risques, "bonnes" et "mauvaises" dettes étant regroupées dans le même panier. Tous les pays membres seraient responsables de la dette des autres pays ("garantie conjointe") et chaque pays serait responsable de sa propre dette ("garantie solidaire"). La mutualisation des risques permettrait certes de restaurer la liquidité et de réduire les coûts de financement pour les pays en difficulté mais, contrairement aux attentes de la CE, nous pensons que cette mutualisation se traduirait aussi par une hausse des coûts de financement pour les pays vertueux comme l’Allemagne qui pourraient ainsi se retrouver dans une situation de risque de défaut dans la mesure où n’importe quel défaut serait alors celui de l’UEM dans son ensemble et non plus celui d’un pays individuel. En effet, dans la proposition de la CE, les Etats membres conserveraient leur souveraineté budgétaire et ne seraient soumis qu’à un contrôle des progrès réalisés dans la mise en œuvre des mesures conditionnelles de restauration de leur solvabilité. Or le Traité de Maastricht est la preuve qu’une intégration budgétaire reposant sur la bonne volonté des Etats membres est vouée à l’échec. De plus, l’émission d’euro-obligations, telle que l’envisage la CE, ne résoudrait en rien le problème sous-jacent de surendettement puisqu’il s’agit simplement d’une centralisation de la dette qui permettrait aux pays en difficulté de continuer à parasiter le système en profitant de taux d’intérêt bas et en repoussant les ajustements structurels indispensables pour restaurer leur viabilité budgétaire. Ceci risquerait même de créer une nouvelle forme de dette "subprime", avec des euro-obligations qui ne seraient pas plus sûres, mais qui auraient l’air plus sûres du fait du manque de transparence. En définitive, le manque de discipline dans les pays en difficulté pourrait accélérer la contagion de la crise des pays périphériques vers les Etats du cœur de l’Europe et, éventuellement, aboutir à un défaut de paiement au niveau de l’UEM. Il n’est donc guère surprenant que l’Allemagne s’oppose fermement à cette option. Selon nous, le seul moyen d’éviter l’aléa moral et le parasitisme de pays à problèmes continuant à profiter de taux bas serait une intégration budgétaire complète. Ceci impliquerait, de fait, la fin de la souveraineté budgétaire des Etats membres et la création d’un Trésor de l’UEM qui superviserait les questions budgétaires dans le cadre de règles de conditionnalité et de mécanismes de sanction efficaces pour assurer la viabilité des finances publiques à long terme. Toutefois, un tel système d’euro-obligations, bien que souhaitable à long terme, nécessiterait des modifications très importantes au niveau des traités et des institutions, ce qui prendrait du temps; il ne peut donc être considéré comme une solution à court terme pour contrer les risques systémiques.

Deuxième option : la BCE peut-elle sauver la mise ?

En rachetant des montants importants de dette souveraine sur le marché secondaire, la Banque centrale européenne a réussi à plafonner les taux obligataires pour les pays de l’UEM – les cas les plus récents étant ceux de l’Italie et de l’Espagne – mais sans toutefois enrayer la contagion. Sans surprise, plusieurs dirigeants, comme le Président Sarkozy, souhaitent un engagement plus fort de la part de la BCE. Ils entendent par là des interventions complètes de cette dernière, y compris à travers des rachats d’obligations illimités et non stérilisés, sur le marché secondaire et primaire, de manière à maintenir les taux d’intérêt en deçà d’un niveau prédéfini. Ceci entraînerait non seulement un gonflement important du bilan de la BCE, mais signifierait aussi que cette dernière s’engagerait dans une monétisation de la dette. Il faudrait dès lors modifier les statuts de la BCE puisque, selon ses statuts actuels, elle ne peut agir en tant que prêteur en dernier ressort pour les Etats membres. Cette mesure se heurterait par ailleurs à des problèmes politiques : l’Allemagne est farouchement opposée à de telles interventions, craignant qu’elles ne conduisent, à terme, à une hyperinflation si la liquidité excédentaire injectée n’était pas épongée à temps. Mais au-delà des considérations juridiques et politiques, les rachats de la BCE permettraient-ils aux Etats de disposer de suffisamment de temps pour rétablir leur solvabilité ou même résoudre la crise ? Nous ne le pensons pas. Dans la mesure où la BCE est à l’abri de toute décote (au même titre que toutes les institutions officielles comme annoncé dans le cadre du plan de sauvetage de la Grèce de fin octobre), nous pensons que les investisseurs privés relégués au rang de détenteurs d’obligations "de second rang" se retireraient de ces marchés obligataires après avoir réalisé que plus la BCE interviendrait, plus ils subiraient une décote, et ce, d’autant plus que leur nombre diminuerait. Dans ces conditions, l’interventionnisme de la BCE pourrait même exacerber la crise en faisant reposer tout le poids du financement des Etats sur la banque centrale – une situation intenable à moyen terme. Et, au final, le problème du stock de la dette (qui aura été transféré au fil des ans des entreprises, aux ménages, au secteur public et enfin aux banques centrales) ne serait toujours pas résolu. Un interventionnisme total de la BCE ne serait donc, selon nous, qu’une nouvelle mesure temporaire qui ne résoudrait pas la problématique de fond.

Si ni les euro-obligations, ni l’interventionnisme de la BCE ne sont des solutions durables pour sortir de la crise, que faut-il faire ?

Depuis longtemps, nous sommes en faveur d’une restructuration d’envergure de la dette tant publique que privée. Ce processus devrait avoir lieu sous la supervision d’une agence indépendante. Pour renouer avec des finances publiques saines à long terme, les réductions de la dette publique devraient aller de 70 % pour les pays les plus mal lotis (Grèce) à 10 % pour les meilleurs élèves (Allemagne). Pour les pays souffrant d’un surendettement privé lié à l’immobilier, comme l’Espagne, une prise de participation des banques dans le patrimoine immobilier des ménages surendettés (par le biais d’une conversion d’une partie de la dette hypothécaire en actif, de manière à réduire l’endettement total des ménages et à permettre une participation de banques à toute plus-value ultérieure sur le bien) pourrait être envisagée pour mettre fin au cercle vicieux des défauts de paiement et des saisies qui constituent un frein supplémentaire à une reprise économique durable.

Si nous restons convaincus que la restructuration de la dette est la seule solution à la crise actuelle, nous reconnaissons qu’un tel processus ne se fera pas sans mal : nous estimons en effet les besoins de recapitalisation des banques dans un tel cas de figure à plus de 400 milliards d’euros, sans compter que la BCE devra approvisionner le système en liquidités pour éviter les retraits en masse et la faillite des banques les plus fragiles.

Les erreurs des économistes

Le fait que les physiciens viennent de découvrir, manifestement, qu'il soit possible d'aller plus vite que la lumière, ou le fait que, si on en croit la presse spécialisée, les biologistes soient incapables d'éliminer les insectes résistants aux OGM pesticides , ou encore l'incapacité de la médecine à éradiquer des maladies non récemment découvertes devrait laisser penser que la science avance à petits pas, y compris la science économique.

De quoi relativiser les erreurs des économistes, ce qui n'empêche toutefois pas de mentionner le fait que l'Ecole d'Autriche avait, dès 2005, dénoncé les risques liés à la bulle immobilière.

Une petite vidéo amusante pour illustrer le propos

Freaknomics

Enfin le film de cet excellent bouquin !

Sortie le 28 décembre 2011.